2020年以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率一直處于貶值通道中，從年初的1月19日的高點(diǎn)1美元兌人民幣6.86元貶值為5月28日最高的1美元兌人民幣7.16元，貶值幅度4.4%，目前匯率為1美元兌人民幣7.09元，較年初高點(diǎn)貶值幅度為3.4%。
未來(lái)匯率何去何從？股票市場(chǎng)有哪些行業(yè)性機(jī)會(huì)？本文主要分析這兩點(diǎn)。
一、短期對(duì)匯率影響的兩大因素：人民幣仍有貶值壓力，不過(guò)空間較小
1、中美貿(mào)易戰(zhàn)加征的關(guān)稅需要通過(guò)貶值對(duì)沖
中美貿(mào)易戰(zhàn)，目前看到的表現(xiàn)形式就是通過(guò)不斷的加征關(guān)稅來(lái)逼迫對(duì)方，而關(guān)稅的加征削弱了我國(guó)對(duì)美出口的競(jìng)爭(zhēng)力，為了對(duì)沖關(guān)稅的負(fù)面影響，我國(guó)就會(huì)被迫在短期內(nèi)貶值人民幣。
從2018年中期以來(lái)，中美貿(mào)易戰(zhàn)反反復(fù)復(fù)，隨著關(guān)稅不斷的加征，人民幣對(duì)美元不斷的貶值。我們可以通過(guò)目前的關(guān)稅加征情況來(lái)判斷人民幣的貶值情況。
以首次加征時(shí)點(diǎn)的關(guān)稅為起點(diǎn)，假設(shè)通過(guò)匯率貶值完全對(duì)沖關(guān)稅加征，則可以算出匯率貶值幅度。前幾輪關(guān)稅累計(jì)加征幅度18%，以2018年7月6日關(guān)稅加征起點(diǎn)人民幣對(duì)美元6.648元開(kāi)始計(jì)算，則人民幣兌美元匯率需要貶值1.2元至7.84元。
由于市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅有部分消化，并不是每輪關(guān)稅增加都完全轉(zhuǎn)化為人民幣貶值。目前最新匯率7.078，貶值了0.43元，即37%的關(guān)稅加征通過(guò)匯率貶值對(duì)沖掉了。63%通過(guò)企業(yè)自行消化。
為了方便計(jì)算，我們以每次加征前的關(guān)稅作為計(jì)算起點(diǎn)，則我們測(cè)算出人民幣兌美元匯率應(yīng)該貶值到7.3元。目前最新匯率7.078，需要再貶值3.1%即可。
2、國(guó)內(nèi)寬松利率調(diào)整對(duì)匯率形成壓力
為了對(duì)沖新冠疫情的負(fù)面影響，國(guó)內(nèi)國(guó)外都開(kāi)啟了寬松的貨幣財(cái)政政策。3月初美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從1.75%下調(diào)至1.25%，3月中旬大幅下調(diào)至0.25%。3月份兩次共下調(diào)了150BP。美國(guó)基本上一次性把利率調(diào)整到位。
本世紀(jì)初，納斯達(dá)克泡沫破裂，加之911事件沖擊，美國(guó)把聯(lián)邦基金利率調(diào)整至最低點(diǎn)1%。
2008年次貸危機(jī)，美國(guó)把聯(lián)邦基金利率調(diào)整至最低點(diǎn)0.25%，
2020年的本次危機(jī)，美國(guó)把聯(lián)邦基金利率調(diào)整至0.25%，與08次貸危機(jī)一樣了，雖然有其他國(guó)家實(shí)行負(fù)利率，不過(guò)短期來(lái)看應(yīng)該是美國(guó)利率的最低點(diǎn)了。
相比之下，而中國(guó)對(duì)利率的調(diào)整比較謹(jǐn)慎。7天逆回購(gòu)利率只下調(diào)了30BP至2.2%， LPR1年期報(bào)價(jià)利率在2020年僅下降了30BP，存款基準(zhǔn)利率未動(dòng)。
雖然我們沒(méi)有大幅下調(diào)政策利率，央行卻通過(guò)數(shù)量上的操作，使得市場(chǎng)利率降到了歷史低位。2月以來(lái)，MLF操作的量也是萎縮的。但央行先后推出了3000億專項(xiàng)再貸款和5000億再貸款再貼現(xiàn)政策，同樣增加了基礎(chǔ)貨幣供給。此外，3月以來(lái)，央行還兩次降準(zhǔn)，總共釋放了9500億的流動(dòng)性，推動(dòng)我國(guó)各類市場(chǎng)化利率大幅下行，銀行間隔夜利率一度降至1%以下，銀行發(fā)行同業(yè)存單的利率降到了2%以下，中短期國(guó)債利率也都達(dá)到2%以下，可以說(shuō)都創(chuàng)下了08年以來(lái)的歷史記錄。
由于政策利率調(diào)整和市場(chǎng)利率的不同步，兩類利率之間出現(xiàn)了嚴(yán)重的倒掛。例如，央行逆回購(gòu)政策利率比銀行間回購(gòu)利率高很多，MLF利率比銀行存單利率高很多，意味著銀行從央行那里拿的錢遠(yuǎn)遠(yuǎn)比從市場(chǎng)上拿的錢要貴很多。對(duì)于央行而言，要么降息，使政策利率下降到與市場(chǎng)利率一致，要么收緊貨幣，使市場(chǎng)利率上升到與政策利率一致，前期市場(chǎng)形成的是降息預(yù)期。由于過(guò)多資金在銀行間市場(chǎng)空轉(zhuǎn)套利，5月以來(lái)央行打擊空轉(zhuǎn)推動(dòng)資金脫虛向?qū)崳y行間市場(chǎng)利率提升，降息預(yù)期有所淡化。
6月17日國(guó)常會(huì)提出：進(jìn)一步通過(guò)引導(dǎo)貸款利率和債券利率下行、發(fā)放優(yōu)惠利率貸款、實(shí)施中小微企業(yè)貸款延期還本付息、支持發(fā)放小微企業(yè)無(wú)擔(dān)保信用貸款、減少銀行收費(fèi)等一系列政策，推動(dòng)金融系統(tǒng)全年向各類企業(yè)合理讓利1.5萬(wàn)億元。市場(chǎng)預(yù)期利率又有20-30BP左右的調(diào)整空間。
用美國(guó)和中國(guó)10年期國(guó)債的利差來(lái)擬合匯率走勢(shì)。國(guó)內(nèi)對(duì)市場(chǎng)利率普遍有下調(diào)預(yù)期，因此中美利率差預(yù)期未來(lái)將進(jìn)一步縮小，從而導(dǎo)致匯率有繼續(xù)貶值的壓力。
當(dāng)然，近期的利率調(diào)整預(yù)期一直落空，市場(chǎng)擔(dān)心利率調(diào)整引起匯率貶值，進(jìn)而導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備跌破3萬(wàn)億美元的安全線，不過(guò)從近幾年來(lái)看，外匯儲(chǔ)備對(duì)匯率波動(dòng)并不敏感。
3、未來(lái)貶值預(yù)期下降的兩個(gè)條件
未來(lái)貶值預(yù)期下降的兩個(gè)條件：一個(gè)是中美貿(mào)易戰(zhàn)告一段落，不再繼續(xù)加征關(guān)稅甚至有可能取消此前加征的關(guān)稅，第二就是市場(chǎng)對(duì)人民幣利率下降預(yù)期結(jié)束。當(dāng)然，貶值又受到外匯儲(chǔ)備的影響，目前來(lái)看，外匯儲(chǔ)備近幾年基本上穩(wěn)定在3萬(wàn)億美元以上，對(duì)匯率調(diào)整的敏感度不大。
二、未來(lái)1年人民幣有升值壓力
不同于利率定價(jià)取決于國(guó)內(nèi)因素，匯率更多的取決于兩國(guó)之間的相對(duì)因素，我們從兩個(gè)維度來(lái)看看人民幣兌美元匯率的未來(lái)趨勢(shì)：相對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和10年期國(guó)債利差。
1、相對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率：有升值壓力
中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)后，逐漸向中高速增長(zhǎng)過(guò)渡，2020年初受到疫情影響，一季度GDP增速-6.8%,美國(guó)一季度GDP增速-4.8%，美-中兩者增速差為2%，隨著疫情的擴(kuò)散和未來(lái)消除，預(yù)計(jì)之后兩者的GDP增速差應(yīng)該迅速的變?yōu)樨?fù)數(shù)，預(yù)計(jì)2020年二季度后各季度增速差大幅攀升至2位數(shù)的高位，而且預(yù)期將持續(xù)到明年一季度。
從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)看，中美相對(duì)GDP增速與匯率之間的變動(dòng)在大趨勢(shì)上基本一致。美-中GDP增速差與美元兌人民幣匯率是負(fù)相關(guān)，即兩者差絕對(duì)值縮小的時(shí)候，人民幣升值，兩者差絕對(duì)值擴(kuò)大的時(shí)候，人民幣貶值，從預(yù)期兩者增速差的未來(lái)1年的走勢(shì)來(lái)看，人民幣兌美元的匯率有升值壓力。
2、貼現(xiàn)率：短期雖有降息壓力，但應(yīng)糾偏年初以來(lái)利差擴(kuò)大的負(fù)反應(yīng)
用美中兩國(guó)10年期國(guó)債到期收益率之差來(lái)衡量貼現(xiàn)率的差別。
利差是觀測(cè)匯率的另一個(gè)重要維度。在中美利差走高的時(shí)候，資本流入增加或流出放緩會(huì)推動(dòng)匯率上升；反之則相反。我們可以用美中10年期國(guó)債收益率的利差來(lái)代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的差異。
疫情發(fā)生后，美國(guó)政策利率基本上一把調(diào)整到位，從1.75%下調(diào)到0.25%，下調(diào)了150BP，相應(yīng)的，美國(guó)10年期國(guó)債收益率從去年底的1.92%下降至目前的0.71%，下降了121BP。
而中國(guó)政策利率（7天逆回購(gòu)利率和中期借貸便利MLF一年期利率）只下調(diào)了30BP。相應(yīng)的我國(guó)10年期國(guó)債收益率從去年底的3.14%下降至目前的2.875%，下降了26BP。不過(guò)最低點(diǎn)下降至2.48%下降了65BP（強(qiáng)烈的降息預(yù)期）。
6月17日，國(guó)常會(huì)提出推動(dòng)金融系統(tǒng)讓利1.5萬(wàn)億，降息預(yù)期指日可待，國(guó)債收益率預(yù)計(jì)將跟隨下降，如果按照市場(chǎng)預(yù)期的國(guó)內(nèi)下調(diào)30BP,中美10年期國(guó)債收益率之差將調(diào)整為1.84%，仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于去年底的1.22%。而去年底的匯率為6.97，目前為7.08，
中美利差與匯率逆向變動(dòng)，而前期加征關(guān)稅導(dǎo)致匯率變動(dòng)反常，目前利差處于最高水平，即使短期國(guó)內(nèi)有降息預(yù)期，兩者利差仍然處于歷史高位。從兩國(guó)利差的中期角度來(lái)看，人民幣有升值壓力。
三、政府指引：合理均衡水平上基本穩(wěn)定
2020年政府工作報(bào)告提出：穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度。綜合運(yùn)用降準(zhǔn)降息、再貸款等手段，引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年。保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。務(wù)必推動(dòng)企業(yè)便利獲得貸款，推動(dòng)利率持續(xù)下行。
近5年以來(lái)，人民幣匯率的均值為6.68元，標(biāo)準(zhǔn)差為0.27。
如果波動(dòng)區(qū)間在1倍標(biāo)準(zhǔn)差以內(nèi)，人民幣匯率的區(qū)間為6.4-6.95。
如果波動(dòng)區(qū)間在2倍標(biāo)準(zhǔn)差以內(nèi)，人民幣匯率的區(qū)間為6.13-7.22，
從近五年的走勢(shì)來(lái)看，匯率的上限在17-19年基本上不突破1倍標(biāo)準(zhǔn)差6.95，19-20年貶值后上限基本上不突破2倍標(biāo)準(zhǔn)7.22元。下限在2倍標(biāo)準(zhǔn)差以內(nèi)即底線為6.13元。
目前最新匯率7.08，接近2倍標(biāo)準(zhǔn)差的上限。
四、人民幣升值投資行業(yè)選擇
我們分析了2010年以來(lái)人民幣和股市走勢(shì)，匯率兩升兩貶，兩次升值期間股市一漲一跌，兩次貶值期間股市也是一漲一跌，人民幣匯率升貶與股市似乎沒(méi)有比較明顯的關(guān)系。可以理解為影響大盤的因素很多，匯率只是一個(gè)因素，所以還不足以與股市形成比較明確的對(duì)應(yīng)關(guān)系。
我們進(jìn)一步挖掘行業(yè)，還能找到比較明顯的結(jié)果。
升值期間：
兩次跑贏大盤的行業(yè)：家用電器、食品飲料、銀行。
兩次跑輸大盤的行業(yè)：交通運(yùn)輸、采掘、化工。
貶值期間：
兩次跑贏大盤的行業(yè)：房地產(chǎn)、通信、建筑材料、休閑服務(wù)、化工、計(jì)算機(jī)、農(nóng)林牧漁、家用電器、電氣設(shè)備、國(guó)防軍工、電子、非銀金融、食品飲料。
兩次都跑輸大盤的行業(yè)：傳媒、采掘。
作者：首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家盧平
